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原文地址： http://yxl923.blog.edu.cn/2011/617712.html教材題目：企業投資策劃學第6講企業債券投資策劃
講課教師：著名策劃學家中國高級策劃專家團總裁岳興祿教授
第六講企業債券投資策劃
第一節企業債券投資策劃的基礎
一，什么是債券投資？
債券投資（Bond-investment）可以獲取固定的利息收入，也可以在市場買賣中賺差價。隨著利率的升降，投資者如果能適時地買進賣出，就可獲取較大收益。
目前，國內的債券主要包括國債、金融債券、企業債券、公司債券等數種。
二，債券投資特征
債券作為投資工具其特征主要有：
（一）安全性高。由于債券發行時就約定了到期后可以支付本金和利息，故其收益穩定、安全性高。特別是對于國債來說，其本金及利息的給付是由政府作擔保的，幾乎沒有什么風險，是具有較高安全性的一種投資方式
（二）收益高于銀行存款。在我國，債券的利率高于銀行存款的利率。投資于債券，投資者一方面可以獲得穩定的、高于銀行存款的利息收入，另一方面可以利用債券價格的變動，買賣債券，賺取價差。
（三）流動性強。上市債券具有較好的流動性。當債券持有人急需資金時，可以在交易市場隨時賣出，而且隨著金融市場的進一步開放，債券的流動性將會不斷加強。因此，債券作為投資工具，最適合想獲取固定收入的投資人，投資目標屬長期的人。
三，債券投資的收益
影響債券投資收益的因素：
（一）債券的利率。債券利率越高，債券收益也越高。反之，收益下降。形成利率差別的主要原因是：利率、殘存期限、發行者的信用度和市場性等。
（二）債券價格與面值的差額。當債券價格高于其面值時，債券收益率低于票面利息率。反之，則高于票面利息率。
（三）債券的還本期限。還本期限越長，票面利息率越高。
四，市場供求、貨幣政策和財政政策
市場供求、貨幣政策和財政政策對債券價格產生影響，就直接影響到投資者的成本，成本越高則收益率越低，成本越低則收益率越高，所以除了利率差別會影響投資者的收益之外，市場供求、貨幣政策和財政政策也是我們考慮投資收益時所不可忽略的因素。
五，債券的價格
債券的價格可分為發行價格與市場交易價格兩類。
（一）發行價格。債券的發行價格是指在發行市場（一級市場）上，投資者在購買債券時實際支付的價格。通常有三種不同情況：
1，按面值發行、面值收回，其間按期支付利息；
2，按面值發行，按本息相加額到期一次償還，我國目前發行債券大多數是這種形式；
3，以低于面值的價格發行，到期按面值償還，面值與發行價之間的差額，即為債券利息。
（二）市場交易價格。債券發行后，一部分可流通債券在流通市場（二級市場）上按不同的價格進行交易。交易價格的高低，取決于公眾對該債券的評價、市場利率以及人們對通貨膨脹率的預期等。一般來說，債券價格與到期收益率成反比。也就是說，債券價格越高，從二級市場上買入債券的投資者所得到的實際收益率越低；反之亦然。
不論票面利率與到期收益率的差別有多大，只要離債券到期日愈遠，其價格的變動愈大；實行固定的票面利率的債券價格與市場利率及通貨膨脹率呈反方向變化，但實行保值貼補的債券例外。
六，債券投資的風險
（一）利率風險。利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險。
（二）價格變動風險。債券市場價格常常變化，若它的變化與投資者預測的不一致，那么，投資者的資本必將遭到損失。
（三）通貨膨脹風險。債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還，都是事先議定的固定金額。當通貨膨脹發生，貨幣的實際購買能力下降，就會造成在市場上能購買的東西卻相對減少，甚至有可能低于原來投資金額的購買力。
（四）信用風險。在企業債券的投資中，企業由于各種原因，存在著不能完全履行其責任的風險。
（五）轉讓風險。當投資者急于將手中的債券轉讓出去，有時候不得不在價格上打點折扣，或是要支付一定的傭金。
（六）回收性風險。有回收性條款的債券，因為它常常有強制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按券面上的名義利率收取實際增額利息的時候，投資者的預期收益就會遭受損失。
（七）稅收風險。政府對債券稅收的減免或增加都影響到投資者對債券的投資收益。
（八）政策風險。指由于政策變化導致債券價格發生波動而產生的風險。例如，突然給債券實行加息和保值貼補。
七，債券投資的優、缺點
（一）優點。固定收入，利率高時收入也頗可觀；可以自由流通，不一定要到到期才能還本，隨時可以到次級市場變現；可以利用附買回及賣出回購約定靈活調度資金；有不同的到期日可供選擇。
（二）缺點。利率上揚時，價格會下跌；對抗通貨膨脹的能力較差。債券投資本金的安全性視發行機構的信用而定，獲利則受利率風險影響，有時還會受通貨膨脹風險威脅。
八，債券投資及其操作要點
（一）債券投資的要點
1，了解并熟悉債券投資各種知識（例如債券品種比較、債券交易、債券投資收益、債券投資風險等），是投資債券的基礎；
2，通過債券投資操作策略、操作技巧，揚長避短，回避風險，獲取最大收益。投資債券既要有所收益，又要控制風險。
（二）債券投資的操作要點。債券投資應考慮的主要問題
1，債券種類。一般政府債券、金融債券風險較小，企業債券風險較前二者大，但收益也依次增大。
2，債券期限。一般債券期限越長，利率越高、風險越高，期限越短，利率越低、風險越小。
3，債券收益水平。由于債券發行價格不盡一致，投資者持有債券的時間及債券的期限等不一致，都會影響債券收益水平。
4，投資結構。多種債券與品種、期限長短的分布與安排、合理的投資結構可以減少債券投資的風險，增加流動性、實現投資收益的最大化。
九，債券投資與其他證券投資的聯系和區別
債券投資可以獲取固定的利息收入，也可以在市場買賣中賺取差價，隨著利率的升降，投資者如果能適時地買進賣出，就可獲取較大收益。
（一）債券投資與其他投資方式的聯系與區別。隨著經濟的發展，人們投資的渠道越來越多。在眾多的投資方式中，到底選擇哪一種最為有利？要正確進行決策，就必須像進入商場購物一樣，"貨比三家"，對儲蓄、債券、基金和股票各種投資方式進行一番比較，對它們之間的聯系和區別有一個初步了解，同時也進一步加深對債券的認識。
1，債券和股票的區別。股票是股份公司發給投資者作為投資入股的所有權憑證，購買股票者就成為公司股東，股東憑此取得相應的權益，并承擔公司相應的責任與風險。由此可看出，債券與股票同為有價證券，是一種虛擬資本，是經濟運行中實際運用的真實資本的證書，都起到募集社會資金，將閑散資金轉化為生產和建設資金的作用。同時，股票和債券都可以在市場上流通，投資者通過投資股票和債券都可獲得相應的收益。不過，雖然同為有價證券，債券與股票的區別也是極為明顯的。主要體現在以下方面：
（1）籌資的性質不同。債券的發行主體可以是政府、金融機構或企業（公司）；股票發行主體只能是股份有限公司。債券是一種債權債務關系的證書，反映發行者與投資者之間的資金借貸關系，投資者是債權人，發行債券所籌集的資金列入發行者的負債；而股票是一種所有權證書，反映股票持有人與其所投資的企業之間所有權關系，投資者是公司的股東，發行股票所籌措的資金列入公司的資本（資產）。
由于籌資性質不同，投資者享有的權利不同。債券投資者不能參與發行單位的經營管理活動，只能到期要求發行者還本付息；股票持有人作為公司的股東，有權參加股東大會，參與公司的經營管理活動和利潤分配，但不能從公司資本中收回本金，不能退股。
（2）存續時限不同。債券作為一種投資是有時間性的，從債券的要素看，它是事先確定期限的有價證券，到一定期限后就要償還。股票是沒有期限的有價證券，企業無需償還，投資者只能轉讓不能退股。企業惟一可能償還股票投資者本金的情況是，如果企業發生破產，并且債務已優先得到償還，根據資產清算的結果投資者可能得到一部分補償。相反的，只要發行股票的公司不破產清算，那么股票就永遠不會到期償還。
（3）收益來源不同。前面已經講過，債券投資者從發行者手中得到的收益是利息收入，債券利息固定，屬于公司的成本費用支出，計入公司運作中的財務成本。在進行債券買賣時，投資者還可能得到資本收益。對于大多數債券來說，由于在它們發行時就會定下在什么時間以多高的利率支付利息或者償還本金，所以投資者在買入這些債券的同時，往往就能夠準確地知道，如果自己持有債券到期的話，未來受到現金的時間和數量。相反，賣出這些債券的投資者也會清楚地了解，由于賣出債券而放棄的未來現金收入。由于這一原因，債券投資一直深受固定收入者的喜愛，如領退休金者、公務員等等。
股票投資者作為公司股東，有權參與公司利潤分配，得到股息、紅利，股息和紅利是公司利潤的一部分。在股票市場上買賣股票時，投資者還可能得到資本收益。事實上，股票投資者中很大一部分投資的目的并不是著眼于得到股息和紅利收入，而是為了得到買賣股票的價差收入，即資本收益。而且，有過投資股票經歷的投資者大都會體會到股票投資的最大特點，就是其價格和股息的不確定性，這也是股票投資的魅力之一。由于股息取決于股份公司的獲利情況，這是投資者所無法控制的。而且就算公司獲得盈利，是否進行分配也需要召開股東大會來決定，未知因素很多，因此股票價格波動比較頻繁。
（4）價值的回歸性不同。債券投資的價值回歸性，是指債券到期時，其價值往往是相對固定的，不會隨市場的變化而波動。例如，對于貼現債券來說，其到期價值必然等于債券面值；而到期一次還本付息債券的到期價值，必然等于面值加上應收利息。但是股票的投資價值依賴于市場對相關股份公司前景的預期或判斷，其價格在很大程度上取決公司的成長性，而不是其股息分配情況。我們經常可以看到，一個股息支付情況較好的公司，其市盈率也較低。而且從理論上講，一只股票的價格可以是0到正無窮大之間的任意值。股票投資的價格計算基于市盈率和該支股票的每股收益，而債券投資的價格計算則是基于該支債券的未來各期現金流以及相對應的貼現率。
（5）風險性不同。無論是債券還是股票，都有一系列的風險控制措施，如發行時都要符合規定的條件，都要經過嚴格的審批，證券上市后要定期并及時發布有關公司經營和其他方面重大情況的信息，接受投資者監督。但是債券和股票作為兩種不同性質的有價證券，其投資風險差別是很明顯的。且不說國債和投資風險相當低的金融債券，即使是公司（企業）債券，其投資風險也要比股票投資風險小得多。主要原因有兩個：一是債券投資資金作為公司的債務，其本金和利息收入有保障。企業必須按照規定的條件和期限還本付息。債券利息作為企業的成本，其償付在股票的股息、紅利之前；利息數額事先已經確定，企業無權擅自變更。一般情況下，債券的還本付息不受企業經營狀況和盈利數額的影響，即使企業發生破產清算的情況，債務的清償也先于股票。
股票投資者作為公司股東，其股息和紅利屬于公司的利潤。因此，股息與紅利的多少事先無法確定，其數額不僅直接取決于公司經營狀況和盈利情況，而且還取決于公司的分配政策。如果企業清算，股票持有人只有待債券持有人及其他債權人的債務充分清償后，才能就剩余資產進行分配，很難得到全部補償。
二是債券和股票在二級市場上的價格同樣會受各種因素的影響，但二者波動的程度不同。一般來說，債券由于其償還期限固定，最終收益固定，因此其市場價格也相對穩定。二級市場上債券價格的最低點和最高點始終不會遠離其發行價和兌付價這個區間，價格每天上下波動的范圍也比較小，大都不會超過五元。正因為如此，債券“炒作”的周期要比股票長，“炒作”的風險也要比股票小得多。
股票價格的波動比債券要劇烈得多，其價格對各種“消息”極度敏感。不僅公司的經營狀況直接引起股價的波動，而且宏觀經濟形勢、市場供求狀況、國際國內形勢的變化，甚至一些空穴來風的“小道消息”也能引發股市的大起大落，因此股票市場價格漲落頻繁，變動幅度大。這種特點對投機者有極大的吸引力，投機的加劇又使股市波動加劇。因此，股票炒作的風險極大，股市也成為“冒險家的樂園”。
聯系股票投資的風險性，我們來談談股票投資的收益。高風險應當是與高收益聯系在一起的，因此從理論上說，投資股票的收益也應當比投資債券收益高。但這是從市場預期收益率來說的，對于每個投資者則不盡然，特別是在我國股市尚不成熟的情況下。
2，債券與基金的區別。對于投資者而言債券與基金的區別在于以下幾個方面：
（1）權利關系不同。債券是債權憑證,債券持有者與發行債券的公司之間是債權債務關系；基金單位的持有人是基金的受益人,體現的是信托關系。
（2）風險程度不同。在一般情況下,債券本金得到保證,收益相對固定,風險相對較小；基金的風險程度主要取決于該基金的風格,一般情況下,基金采取組合投資分散風險,其風險小于股票。按我國證券市場的現狀,股票的風險最大,基金次之,債券最小。
（3）收益情況不同。債券有規定的利率,可獲固定的利息,收益相對固定；基金和股票的紅利不固定,一般視公司經營情況而定,其收益是不確定的。
（4）價格取向不同。在政治、經濟環境不變的情況下,基金的價格主要決定于資產凈值；而影響債券價格的主要因素是利率。
（5）投資回收方式不同。債券投資是有一定期限的,投資者到期收回本金；投資基金則要視所持有的基金形態不同而有所區別,封閉型基金有一定的期限,開放型基金一般沒有期限,但投資者可隨時向基金管理人要求贖回。
債券和基金既有差異又有共性,二者都屬于有價證券,都是證券市場中可供投資者選擇的投資工具,也都是一種籌措資金的手段。
（二）債券投資與儲蓄的比較
1，債券與儲蓄的相似之處
（1）債券與儲蓄都體現一種債權債務關系。儲蓄是居民將貨幣的使用權暫時讓渡給銀行或其他金融機構的信用行為，資金的讓渡者是債權人，而銀行或其他金融機構是債務人。債券投資則是投資者將資金的使用權暫時讓渡給債券發行人的信用行為，債券發行人即債務人是政府、金融機構或企業。
（2）到期后都要歸還本金。債券和儲蓄存款（活期存款除外）都有規定的期限，到期后歸還本金。
（3）都能夠獲得預期利息收益。債券和儲蓄存款都可事先確定適用利率或計算方法，到期后取得規定的利息收入。
2，債券投資與儲蓄存款的區別
（1）安全性不同。債券投資的債務人是政府、金融機構和企業，而儲蓄存款債務人是銀行和其他金融機構。債務人的不同使二者安全性存在差異。從整體上看，儲蓄存款安全性高于債券。
我國銀行信用程度很高，有國家和中國人民銀行嚴格的監管和自身的風險防范預警機制，銀行倒閉的風險極小，所以，銀行存款是安全、可靠的一種資金增值方式（當然，對于一些機構的違規高息攬存的安全性應另當別論）。
債券的安全性與其發行主體有密切關系。一般來說，政府債券因為其發行人是政府，以財政作擔保，所以其安全性最高。金融債券的發行基礎是銀行信用，其安全性與儲蓄存款基本相同。而企業債券發行者為各類企業，數量眾多而不同企業的資金實力、經營狀況不同，其安全性相對較差，投資者要承擔因企業虧損、破產而不能及時或按規定條件還本付息的風險。當然，企業債券的風險得到了嚴格的控制。我國對企業債券的發行有相應的規章制度、限制措施，一般是規模較大和資信級別較高的公司或企業，經過有關部門審查批準后才準予發行。例如，我國發行的電力、鐵路、石化等企業債券，風險是相當小的，其利率也相對較高。盡管如此，投資者購買債券時，樹立風險意識是非常重要的。
（2）期限不同。儲蓄存款的期限通常較短，定期存款期限最長為8年，而債券雖也有1年內的短期債券但多數期限較長，有的達幾十年。我國近年來債券發行比較頻繁，品種多樣，長、中、短期相結合，適應了投資者不同期限的投資需要。
（3）流動性不同。前面已經講過，流動性即投資工具在短期內不受損失地變為現金的能力。活期存款流動性非常強，隨時可以到銀行轉化為現金；但定期存款則缺乏流動性，儲戶若急需現金將未到期的定期存款提前支取時，不管需要多少，全部存款只能一次性支取，并按照活期存款利率計息。存款越多，期限越長，利息的損失越大。債券具有較強的流動性。債券投資者若急需現金，可以根據需要的多少將手中持有的債券在市場上進行轉讓，轉讓價格為市場價格，債券按規定利率和已持有期限應計而尚未支取的利息收入已包含在市場價格之中。當然，債券的流動性依賴于一個比較完善、成熟和發達的債券市場，也與債券本身的質量相關。一般來說，國債具有非常強的流動性，金融債券和上市公司債券流動性也較強。
（4）收益性不同。儲蓄存款的收益是利息收入。我國目前的利率是由中央銀行統一規定的，期限越長，利率越高。存款時每筆存款的利率即已確定，因此可以精確地確定可以得到的利息收入。存款利率如遇利率調整，除活期存款外，不會發生改變；債券投資收益的構成相對復雜一些。前面已經論及，債券投資收益最基本的部分是利息收入，但買賣債券時由于價格的變化還可能得到資本收益。若考慮復利，則分期支付利息的附息債券投資收益還應計入利息的再投資收入。
債券的實際利率一般高于同期限的定期存款利率。這里存在兩方面的原因：一是債券融資和銀行存款在資金循環中的位置不同。債券融資是資金的最終使用者向最初的資金供應者融資，中間不要經過任何環節，節省了融資成本；而銀行存款屬于間接融資，資金存入銀行以后，必須由銀行發放貸款，資金才能到達最終使用者手中，所以資金最初供應者與最終使用者之間存在銀行這一中間環節。
債券融資的情況下，資金最終使用產生的利潤由使用者和資金提供者兩家分割；而間接融資的情況下，資金最終使用產生的利潤由資金使用者、銀行和資金最初提供者三家分割，銀行的存貸款利差一般為3%~4%。上述原因使債券的實際利率高于同期限的存款利率成為可能。另一方面，從市場配置資源的一般要求來說，投資的風險越大，要求的報酬率越高。企業債券的投資風險高于銀行存款，因此其投資報酬率即利率也要高于銀行存款。
3，債券與日常資金借貸的聯系和區別。這一問題我們只作一個簡單說明。兩者之間的共同點是明顯的，債券和日常資金借貸都是一種債權債務關系。但這種債權債務關系的具體表現并不相同：
（1）債券是一種社會化、公開化的集資手段。發行債券是將所需籌措的資金總額分成若干票面等值單位在同一時間、以同一條件，向社會各階層籌措資金，即債券的債務人只有一個，而債權人卻成千上萬。日常資金借貸所體現的債權債務關系卻相對簡單，只是單個債務人與單個債權人或數個債權人之間的關系。
（2）日常資金借貸往往是靠個人或公司信用，難免有借而不還的，但債券發行是嚴格控制的，一般只有信用好的發行人才能發行債券，其償還是有保障的，所以，相對安全性較高。
（3）債券是一種市場化融資工具。債券具有流通性，即可以公開轉讓或在市場買賣。債券在市場上出售后，債權人也就隨之轉變，借款人只能將債券的持有者看作貸方，并向債券持有者支付利息和本金。
十，可轉換債券的概念及其特點
可轉換債券（convertible bond）是可轉換公司債券的簡稱，又簡稱可轉債。它是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特征。
可轉換債券是公司發行的含有轉換特征的債券。在招募說明中發行人承諾根據轉換價格在一定時間內可將債券轉換為公司普通股。轉換特征為公司所發行債券的一項義務。可轉換債券的優點為普通股所不具備的固定收益和一般債券不具備的升值潛力。可轉換債券兼有債券和股票的特征，具有以下三個特點：
（一）債權性。與其他債券一樣，可轉換債券也有規定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。
（二）股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原債券持有人就由債券人變成了公司的股東，可參與企業的經營決策和紅利分配，這也在一定程度上會影響公司的股本結構。
（三）可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志，債券持有人可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票。如果債券持有人不想轉換，則可以繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現。如果持有人看好發債公司股票增值潛力，在寬限期之后可以行使轉換權，按照預定轉換價格將債券轉換成為股票，發債公司不得拒絕。正因為具有可轉換性，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業發行可轉換債券可以降低籌資成本。可轉換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發行人的權利，發行人在一定條件下擁有強制贖回債券的權利。
（四）雙重性。可轉換債券兼有債券和股票雙重特點，對企業和投資者都具有吸引力。1996年我國政府決定選擇有條件的公司進行可轉換債券的試點，1997年頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，2001年4月中國證監會發布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》，極大地規范、促進了可轉換債券的發展。
可轉換債券具有雙重選擇權的特征。一方面，投資者可自行選擇是否轉股，并為此承擔轉債利率較低的機會成本；另一方面，轉債發行人擁有是否實施贖回條款的選擇權，并為此要支付比沒有贖回條款的轉債更高的利率。雙重選擇權是可轉換公司債券最主要的金融特征，它的存在使投資者和發行人的風險、收益限定在一定的范圍以內，并可以利用這一特點對股票進行套期保值，獲得更加確定的收益。
十一，，債券投資的功能
縱觀世界各個成熟的金融市場,無不有一個發達的債券市場。債券市場在社會經濟中占有如此重要的地位,是因為它具有以下幾項重要功能:
(一)融資功能。債券市場作為金融市場的一個重要組成部分,具有使資金從資金剩余者流向資金需求者,為資金不足者籌集資金的功能。與股票市場一樣,債券市場為資金需求者提供了一個直接融資的渠道。我國政府和企業先后發行多批債券,為彌補國家財政赤字和支持國家的許多重點建設項目籌集了大量的資金。2002年,國債、金融債、企業債發行超過9000億元,支持了多項國家和地方基礎設施建設、重點項目建設以及城市公用設施建設。
(二)資金流動導向的功能。效益好的企業發行的債券通常較受投資者的歡迎,因而發行時利率低、籌資成本小；相反,效益差的企業發行的債券風險相對較大,受投資者歡迎的程度較低,籌資成本較大。因此,通過債券市場,資金得以向優勢企業集中,從而有利于資源的優化配置。
(三)宏觀調控功能。一國中央銀行作為國家貨幣政策的制定與實施部門,主要依靠存款準備金、公開市場業務、再貼現和利率等政策工具進行宏觀經濟調控。其中,公開市場業務就是中央銀行通過在證券市場上買賣國債等有價證券或發行央行票據,從而調節貨幣的供應量,實現間接宏觀調控的重要手段。在經濟過熱、需要減少貨幣供應量時,中央銀行賣出債券或發行央行票據收回金融機構或公眾持有的一部分貨幣,從而控制經濟的過熱運行；當經濟蕭條需要增加貨幣供應量時,中央銀行便買入債券,增加貨幣的投放。
(四)提供市場基準利率。從國際金融市場的一般運行規律來看,在比較健全的金融市場上,有資格成為基準利率的只能是那些信譽高、流通性強的金融產品的利率,而國債利率一般被視為無風險資產的利率,被用來為其他資產和衍生工具進行凈價的基準。而只有一個高流動性的、開放的、價格發現機制成熟的國債市場才能提供一個有意義的市場基準利率。
(五)防范金融風險。一個較為完備的債券市場可以有效地降低一國金融系統的風險。一個高流動性的、開放的國債市場不僅提供了市場基準利率,同時也是本幣國際化的重要支撐。金融債的發行也可以極大地補充銀行的附屬資本,尤其是次級債券的發行使得銀行不僅獲得了中長期資金來源,并且在股東之外還增加了債權人的約束,有利于銀行的穩健經營。債券市場上投資者的行為高度市場化,企業債務的不履行將迅速導致債權人"用腳投票",使得企業無度融資的沖動受到有效遏制。在債券融資的背景下,公司債一旦出現債務不履行,會迅速導致公司在投資人群體中的名譽損失,并且通過債市信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。
第二節我國債券投資市場發展策劃
債券市場的真正發展從1997年實現了債券的統一登記托管開始,并在近幾年獲得了飛躍性的發展,目前市場的整體框架已初步形成。作為一個新興市場的中國債券市場已開始由粗放發展階段走向精細發展階段。2002年,全國債券市場實現籌資近1萬億元,交易總量超過了13萬億,遠遠地超過了股票市場不到800億元的籌資額和2.8萬億元左右的交易規模。在中國證券市場上,股票市場不再獨領風騷,債券市場已經成為證券市場乃至金融市場發展不可或缺的一個重要支柱。在建立之初,債券市場主要是發揮貨幣市場功能,可以說是一個以債券回購為工具的貨幣市場。但隨著近幾年的不斷發展,債券市場參與者范圍不斷擴大,債券品種日益豐富,其資本市場功能也日益顯現,債券市場的功能開始得到全面發揮。
為了使債券市場在整個金融市場發展中的獨特作用進一步發揮,并使其與貨幣市場、資本市場相互促進與結合在更高的水平上得以體現,我們有必要給予中國債券市場更多的關注。從發達國家的發展經驗看,成熟的債券市場是一個國家金融市場的基石。債券市場為金融體系提供巨大流動性,為政府、金融機構、工商企業等機構提供籌措資金的便利渠道,為全社會投資者提供低風險的投資工具,是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體,債券交易價格所形成的收益率曲線是社會經濟中一切金融商品收益水平的基準。由于體制與歷史的原因,我國債券市場發展相對落后,與國外成熟市場相比,我國債券市場無論是債券規模、品種,還是市場的發育程度,都與國際成熟市場存在很大的差距,這無疑對我國的經濟和金融發展都產生了不小的制約作用,因此促進債券市場的發展將是我國下一階段金融發展的重點。
一，我國債券市場的品種
現代意義上的中國債券市場從1981年國家恢復發行國債開始起步,經過20年左右的發展,我國債券市場的整體框架初步形成。目前我國債券市場上的主要品種有：
（一）國債。國債是財政部為籌措資金而發行的債券。國債是目前債券市場上流動性最佳、風險最低的債券。從債券形式看,我國發行的國債又可分為無記名(實物)國債、憑證式國債和記賬式國債三種。無記名(實物)國債是一種實物債券,以實物券的形式記錄債權,面值不等,不記名,不掛失,可上市流通；憑證式國債是一種國家儲蓄債,通過銀行發行,可掛失,以“憑證式國債收款憑證”記錄債權,不能上市流通；記賬式國債以記賬形式記錄債權,通過采用無紙化形式發行和交易,可以記名、掛失。2000年5月,最后一期無記名國債到期兌付,標志著該類國債在中國國債市場上全面退出,此后國債發行全部采取憑證式和記賬式。目前,記賬式國債在銀行間債券市場、交易所債券市場和商業銀行柜臺市場均可流通。到2003年5月底,我國債券市場的記賬式國債托管余額為177780億元左右。
（二）金融債券：是由銀行和非銀行金融機構發行的債券。在我國目前金融債券主要由國家開發銀行、進出口銀行等政策性銀行發行的政策性金融債券。目前,政策性金融債券均在銀行間債券市場發行和交易。到2003年5月底,政策性金融債券托管余額為10003.27億元。
（三）企業債券：是企業依照法定程序發行,約定在一定期限內還本付息的債券。我國債券市場上的企業債券可分為普通企業債券和可轉換(公司)債券兩類,其中可轉換債券是指在一定條件下能夠轉換成為公司股票的企業債券,一般為上市公司所發行。目前,普通企業債券均在中央國債登記結算公司發行登記,發行后可申請到證券交易所上市交易；可轉換債券在證券交易所發行并上市。到2003年5月底,在中央國債登記結算公司托管的企業債券余額為797.5億元,其中在證券交易所上市交易的有260.89億元；在證券交易所上市發行的可轉換債券余額為126.96億元。(注：數據均按面值計算)
上述劃分方法是最常見的按發行人類型劃分的,而我國債券種類按其不同特性還有多種劃分方法。如按付息方式不同可劃分為零息債券和附息債券,按利率確定方式不同可劃分為固定利率債券和浮動利率債券,按償還期限不同可劃分為短期、中期和長期債券等等。
二，我國債券市場的構成
（一）債券的兩級市場構成。債券市場是由一級市場和二級市場組成的,即債券發行市場和債券流通市場。債券一級市場是指政府機關、金融機構、企業等資金需求者,為籌措資金而發行新債券,透過招投標或通過承銷商,將債券出售給投資人所形成的市場,又稱為發行市場；債券二級市場又稱為流通市場,是指持有已發行債券的投資人出售變現,或從事債券買賣的投資者進行交易的市場。
1，一級債券市場的流通渠道。在目前我國債券一級市場上,一般投資者(個人和企業投資者)認購債券主要有以下渠道：一是對于憑證式國債和面向銀行柜臺債券市場發行的記賬式國債,發行期間投資者在銀行柜臺認購；二是對于在交易所債券市場發行的記賬式國債,投資者可委托有資格的證券公司通過交易所交易系統直接認購,也可向認定的國債承銷商直接認購；三是對于在銀行間債券市場發行的記賬式國債和政策性金融債,個人投資者無法認購,企業投資者可通過結算代理銀行向指定的債券承銷商認購；四是企業債券,個人投資者可到發行公告中公布的營業網點認購,機構投資者可到承銷商指定地點認購；五是可轉換債券,如上網定價發行,則投資者可通過證券交易所的證券交易系統上網申購。
2，二級債券市場的流通渠道。在目前債券二級市場上,投資人進行債券交易的渠道主要有以下幾條：一是個人和企業投資人可以通過商業銀行柜臺進行記賬式國債交易；二是除銀行以外的投資人可以通過交易所買賣記賬式國債、上市企業債券和可轉換債券；三是各類型機構投資者通過銀行間債券市場買賣記賬式國債、政策性金融債、央行票據及其他經批準上市的債券。
（二）相互獨立,各有側重點的三個債券市場。目前,我國的債券市場由銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺債券市場三個部分組成,這三個市場相互獨立,各有側重點。在這三個市場中,銀行柜臺債券市場剛剛起步,銀行間債券市場和交易所債券市場正不斷走向成熟。銀行柜臺債券市場的參與主體為在商業銀行開戶的個人和企業投資者。目前,投資者通過銀行柜臺債券市場可以投資的債券品種有憑證式國債和記賬式國債,其中憑證式國債不能流通轉讓,其實際投資主體為中老年個人投資者,而記賬式國債銀行柜臺交易的推出可以更好地滿足廣大的個人、企業等投資人的國債投資需求。但是,由于目前記賬式國債柜臺交易業務只是在工、農、中、建四大國有銀行的部分地區網點試點,而且也只有記賬式國債可以交易,銀行柜臺債券市場處于剛剛啟動階段,還有待于進一步推動。記賬式國債柜臺交易的方式為現券交易。
三，企業債券交易的方式
我國債券的交易方式有債券現貨交易和債券回購交易。債券現貨交易是某一交易日交易雙方就交易債券的品種、數量、價格達成交易合同,于當天或次日進行債券的交割和資金的清算。投資者可在銀行間債券市場、交易所債券市場、銀行柜臺債券市場對上市債券進行現貨交易。目前我國進行的債券回購交易是質押式回購,也叫封閉式回購,是指在交易中買賣雙方按照約定的利率和期限達成資金拆借協議,由資金融入方提供一定的債券作為質押獲得資金,并于到期日向資金融出方支付本金及相應利息。銀行間債券市場和交易所債券市場均可進行債券回購交易。隨著債券市場的進一步發展,債券的交易方式將會不斷完善,債券期貨交易、債券期權交易等衍生交易品種將會不斷涌現,并進而促進我國債券市場更好發展。
第三節企業債券投資風險管理和方法策略策劃
一，影響債券投資收益的因素
(一)債券的票面利率。債券票面利率越高,債券利息收入就越高,債券收益也就越高。債券的票面利率取決于債券發行時的市場利率、債券期限、發行者信用水平、債券的流動性水平等因素。發行時市場利率越高,票面利率就越高；債券期限越長,票面利率就越高
(二)市場利率與債券價格。由債券收益率的計算公式可知,市場利率的變動與債券價格的變動呈反向關系,即當市場利率升高時債券價格下降,市場利率降低時債券價格上升。市場利率的變動引起債券價格的變動,從而給債券的買賣帶來差價。市場利率升高,債券買賣差價為正數,債券的投資收益增加；市場利率降低,債券買賣差價為負數,債券的投資收益減少。隨著市場利率的升降,投資者如果能適時地買進賣出債券,就可獲取更大的債券投資收益。當然,如果投資者債券買賣的時機不當,也會使得債券的投資收益減少。與債券面值和票面利率相聯系,當債券價格高于其面值時,債券收益率低于票面利率。反之,則高于票面利率。
(三)債券的投資成本。債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。購買成本是投資人買入債券所支付的金額(購買債券的數量與債券價格的乘積,即本金)；交易成本包括經紀人傭金、成交手續費和過戶手續費等。目前國債的利息收入是免稅的,但企業債的利息收入還需要繳稅,機構投資人還需要繳納營業稅,稅收也是影響債券實際投資收益的重要因素。債券的投資成本越高,其投資收益也就越低。因此債券投資成本是投資者在比較選擇債券時所必須考慮的因素,也是在計算債券的實際收益率時必須扣除的。
(四)債券的價格穩定。債券的投資收益雖然受到諸多因素的影響,但是債券本質上是一種固定收益工具,其價格變動不會像股票那樣出現太大的波動,因此其收益是相對固定的,投資風險也較小,適合于想獲取固定收入的投資者。
二，企業債券投資風險的管理
面對著債券投資過程中可能會遇到的各種風險，投資者應認真加以對待，利用各種方法和手段去了解風險、識別風險，尋找風險產生的原因，然后制定風險管理的原則和策略，運用各種技巧和手段去規避風險、轉嫁風險，減少風險損失，力求獲取最大收益。通常的做法是：
（一）認真進行投資前的風險論證。在投資之前，應通過各種途徑，充分了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風險。
從宏觀角度，必須準確分析各種政治、經濟、社會因素的變動狀況；了解經濟運行的周期性特點、各種宏觀經濟政策尤其是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動，如通貨膨脹率、失業率等指標。
從微觀角度，既要從總體上把握國家的產業政策，又要對影響國債或企業債券價格變動的各種因素進行具體的分析。對企業債券的投資者來說，了解企業的信用等級狀況、經營管理水平、產品的市場占有情況以及發展前景、企業各項財務指標等都是十分必要的。
此外，還要進一步了解和把握債券市場的以下各種情況：債券市場的交易規則、市場規模、投資者的組成，以及基本的經濟和心理狀況、市場運作的特點，等等。
（二）制定各種能夠規避風險的投資策略
1，債券投資期限梯型化。所謂期限梯型化是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有10萬元資金，他分別用2萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買５年期債券，循環往復。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調度資金。
2，債券投資種類分散化。所謂種類分散化，是指投資者將自己的資金分別投資于多種債券，如國債、企業債券、金融債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的。如果將資金集中投資于某一種債券可能會產生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資企業債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級企業債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，很可能會遇到經營風險和違約風險，最終連同高收益的承諾也可能變為一場空。而投資種類分散化的做法可以達到分散風險、穩定收益的目的。
3，債券投資期限短期化。所謂短期化是指投資者將資金全部投資于短期證券上。這種投資方法比較適合于我國目前的企業投資者。因為我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于證券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，企業一旦需要資金時，能夠迅速轉讓，滿足生產經營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。
（三）運用各種有效的投資方法和技巧
1，利用國債期貨交易進行套期保值。國債期貨套期保值交易對規避國債投資中的利率風險十分有效。國債期貨交易是指投資者在金融市場上買入或賣出國債現貨的同時，相應地作一筆同類型債券的遠期交易，然后靈活地運用空頭和多頭交易技巧，在適當的時候對兩筆交易進行對沖，用期貨交易的盈虧抵補或部分抵補相關期限內現貨買賣的盈虧，從而達到規避或減少國債投資利率風險的目的。
2，準確進行投資收益的計算，并以此作為投資決策的依據。投資收益的計算有時十分復雜，必須準確進行。
編者的話：新開的“投資手冊”欄目將著重為投資者介紹有關投資品種的基本知識和投資技巧。從本期開始,為投資者介紹債券投資的基本知識和投資特點及投資技巧。
三，企業債券投資方法、策略和原則
（一）債券投資的方法。根據投資目的的不同,個人投資者的債券投資方法可分為以下三種：
1，完全消極投資(購買持有法),即投資者購買債券的目的是儲蓄,獲取較穩定的投資利息。這類投資者往往不是沒有時間對債券投資進行分析和關注,就是對債券和市場基本沒有認識,其投資方法就是購買一定的債券,并一直持有到期,獲得定期支付的利息收入。適合這類投資者投資的債券有憑證式國債、記賬式國債和資信較好的企業債。如果資金不是非常充裕,這類投資者購買的最好是容易變現的記賬式國債和在交易所上市交易的企業債。這種投資方法風險較小,收益率波動性較小。
2，完全主動投資,即投資者投資債券的目的是獲取市場波動所引起價格波動帶來的收益。這類投資者對債券和市場有較深的認識,屬于比較專業的投資者,對市場和個券走勢有較強的預測能力,其投資方法是在對市場和個券作出判斷和預測后,采取“低買高賣”的手法進行債券買賣。如預計未來債券價格(凈價,下同)上漲,則買入債券等到價格上漲后賣出；如預計未來債券價格下跌,則將手中持有的該債券出售,并在價格下跌時再購入債券。這種投資方法債券投資收益較高,但也面臨較高的波動性風險。
3，部分主動投資,即投資者購買債券的目的主要是獲取利息,但同時把握價格波動的機會獲取收益。這類投資者對債券和市場有一定的認識,但對債券市場關注和分析的時間有限,其投資方法就是買入債券,并在債券價格上漲時將債券賣出獲取差價收入；如債券價格沒有上漲,則持有到期獲取利息收入。該投資方法下債券投資的風險和預期收益高于完全消極投資,但低于完全積極投資。
（二）企業債券的投資策略。在投資者的投資目標、投資期限和風險承受能力確定之后，投資者就可以選擇與之相適應的投資策略，我們下面簡要介紹一些比較流行的債券投資策略。
1、消極的投資策略。消極投資策略一般指投資者在買入債券后到賣出前，不做或很少有買賣行為，只要求獲取不超過目前市場平均收益水平的收益。對于一般的個人投資者來說，消極的投資策略主要就是買入債券并持有到期。這種策略的收益率和現金流都是確定的，所以，只要選取信用程度較高的債券以規避信用風險，持有到期的策略就是有效的投資策略。這種策略特別適合于要求穩定現金流的老年投資者。
2、積極的投資策略。積極投資策略指投資者根據市場情況不斷調整投資組合，以超過市場平均收益率為目標的策略。這里介紹一些在我國企業債券市場有可操作性的策略：
（1）通過對預期利率的變動主動交易。利率是影響債券價格的最重要因素。如果投資者自信有比市場更強的能力把握利率走勢，投資者就會試圖跑贏大市。在預計利率會下降時，可以買進債券，或增持期限較長的債券；在預計利率會上升時，可以賣出債券，或增加期限較短的債券比例。預期利率變動的策略是風險最大的策略，因為市場狀況經常變化，很難預測，所以投資者必須具有較強的市場判斷能力和較高的風險承受能力。
（2）積極部位持有法。這種方法是在市場行情變化時，通過調整持有債券的久期值而達到增加收益或減少損失的目的，又稱久期平衡法。當預計市場總體利率水平降低時，將持有的債券組合的久期值延長，如增加期限長或票面利率低或到期收益率低的債券的比例，一旦利率真的下降，則久期值長的債券價格上升的幅度更大；相反，當利率上升時，持有久期值短的債券價格下跌幅度較小。
（3）控制收益率曲線法。收益率曲線是由一組期限從短到長的債券的到期收益率構成的曲線，一般情況下，收益率曲線是一條向右上方傾斜的曲線，也就是說，期限較長的債券一般有較高的收益率。所謂控制收益率曲線法即投資人購買債券持有一段時間后，在期滿前賣出，再投資于另一個同樣期限的債券，從而能夠始終獲得較高的收益率。
（4）放大交易和套利交易。放大交易是債券投資者利用回購機制放大資金的使用效率。債券回購交易是一種以債券作抵押的短期融資行為，在交易中買賣雙方按照約定的利率（年利率）和期限，達成資金拆借協議，由此融資方（正回購方）以相應的債券作足額抵押，獲取一段時間內的資金使用權，另一方融券方（逆回購方）則在此期間獲得債券抵押權，并于到期日收回本金及相應利息。這樣，債券投資者可以利用買入-回購融資-再投資的機制放大資金使用效率，有機會博取更大的差價收益。上海證券交易所即將推出企業債回購交易。
（三）債券投資原則
1，收益性原則。不同種類的債券收益大小不同，投資者應根據自己的實際情況選擇，例如國家（包括地方政府）發行的債券，一般認為是沒有風險的投資；而企業債券則存在著能否按時償付本息的風險，作為對這種風險的報酬，企業債券的收益性必然要比政府債券高。
2安全性原則。投資債券相對與其它投資工具要安全得多，但這僅僅是相對的，其安全性問題依然存在，因為經濟環境有變、經營狀況有變、債券發行人的資信等級也不是一成不變。因此，投資債券還應考慮不同債券投資的安全性。例如，就政府債券和企業債券而言，企業債券的安全性不如政府債券。
3，流動性原則。債券的流動性強意味著能夠以較快的速度將債券兌換成貨幣，同時以貨幣計算的價值不受損失，反之則表明債券的流動性差。影響債券流動性的主要因素是債券的期限，期限越長，流動性越弱，期限越短，流動性越強，另外，不同類型債券的流動性也不同。如政府債券，在發行后就可以上市轉讓，故流動性強；企業債券的流動性往往就有很大差別，對于那些資信卓著的大公司或規模小但經營良好的公司，他們發行的債券其流動性是很強的，反之，那些規模小、經營差的公司發行的債券，流動性要差得多。
思考題
1， 什么是債券投資？債券投資特征和可轉換債券投資的特點？
2，債券投資于其它投資的聯系和區別是怎樣的？
3，我國債券投資市場的構成、產品品種和交易方式是什么樣的？
4，企業債券投資的風險管理、方法、策略和原則是怎樣的？
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